Rynki przesadnie reagują na Kevina Warsh’a: skąd bierze się panika i dlaczego nowy szef Fed nie musi być aż tak groźny

Amerykański rynek akcji przechodzi dość bolesną korektę, a fala spadków uderza nie tylko w przegrzany sektor technologiczny, lecz także w aktywa postrzegane jako defensywne, w tym złoto. Na pierwszy rzut oka powody wydają się oczywiste: inflacja w maju podskoczyła do 4,2% w warunkach wojny z Iranem i rosnących cen ropy, a rynek był już od dłuższego czasu „wykupiony”, więc korekta wisiała w powietrzu.

To jednak błąd, by winą za obecną przecenę obarczać wyłącznie makroekonomię czy geopolitykę. Główne nerwy sprzedaży wiążą się z nadchodzącym posiedzeniem Federal Reserve. Rynki boją się niepewności i nie wiedzą, czego się spodziewać po Kevinie Warsh’u, który po raz pierwszy pojawi się na czele banku centralnego.

Sedno obecnej nerwowości polega na tym, że po raz pierwszy od dekad pękła instytucjonalna ciągłość na Wall Street. Poprzednie zmiany władzy w Fed przebiegały sprawnie: nowi szefowie nie kasowali dorobku poprzedników, a polityka zmieniała się raczej ewolucyjnie. Tym razem jest inaczej — na stanowisko trafia osoba z zupełnie innym podejściem, wyraźnie odmiennym od tego, które reprezentował Jerome Powell. Dla algorytmów i dużych funduszy taki przełom w „szablonie” jest sygnałem, by najpierw ograniczać ryzyko i przechodzić w gotówkę, a dopiero potem analizować szczegóły.

Dlaczego Warsh nie musi podnosić stóp

Rynki rysują obraz nowego szefa Fed jako radykalnego „jaskółczego” — w domyśle: bardzo twardego wobec inflacji. Inwestorzy obawiają się, że w tle mocnego rynku pracy i skoku inflacji Warsh pójdzie w ostrą linię, a nawet zasugeruje podwyżki stóp.

Taka narracja pomija jednak kontekst jego nominacji. Donald Trump wielokrotnie publicznie domagał się niższych kosztów kredytu dla firm. Trudno założyć, że nowy szef został powołany po to, by dusić gospodarkę.

Co więcej, podejście Warsh’a do ekonomii sugeruje, że w praktyce jego nastawienie do stopy bazowej może być bardziej „gołębie” (łagodniejsze) niż wcześniej. Warsh chce osiągać pobudzanie gospodarki innymi mechanizmami — przesunąć ciężar z poziomu stóp na bilans banku centralnego.

Mechanika płynności: hipoteza „ściśnięcia rezerw”

Głównym zarzutem Warsh’a wobec „starej gwardii” Fed jest bardzo rozrośnięty bilans banku centralnego. Publicznie krytykował on też praktykę, w której Fed de facto subsydiuje Wall Street, płacąc odsetki za trzymanie pieniędzy „bezczynnie”.

Dziś gigantyczne rezerwy banków komercyjnych — około 3,1 bln USD — leżą w rachunkach Fed. Bank płaci od banków odsetki od rezerw (IORB) na poziomie 3,65%. Ten układ tworzy pułapkę: dla banków bardziej opłacalne bywa pozostawienie wielkich kwot w banku centralnym niż kredytowanie się na rynku międzybankowym czy kupowanie obligacji.

Warsh nie przedstawił jeszcze oficjalnego planu krok po kroku, ale analizując jego podejście makroekonomiczne, można przypuszczać, że kluczowym narzędziem będzie „zaciśnięcie” tej nadpłynności i skierowanie kapitału z powrotem do gospodarki.

Jak mogłoby to zadziałać? Jeśli Fed uczyni trzymanie rezerw nieopłacalnym — na przykład przez obniżenie stawki IORB — banki będą zmuszone poszukać dochodu gdzie indziej. Nadmiar płynności powinien trafić na rynek, w tym w szczególności do amerykańskich obligacji skarbowych (Treasuries). Rosnący popyt na Treasuries obniżałby ich rentowność, a spadek rentowności obligacji przekłada się zwykle na koszt finansowania w całej gospodarce: kredyty hipoteczne, samochodowe i finansowanie firm powinny stopniowo tanieć.

W ten sposób Fed mógłby realizować swoją filozofię: jednocześnie ograniczać rozmiar bilansu (QT — quantitative tightening, czyli zmniejszanie portfela aktywów) i łagodzić warunki finansowe w kraju, bez uciekania się do „dodrukowywania” pieniędzy ani do natychmiastowej obniżki stopy bazowej.

Ryzyko niekonwencjonalnych metod

Największy ciężar dla rynków to dziś nie tyle obawa przed samym Warsh’em, ile nieznane dotąd zasady działania. Algorytmy i duże instytucje są przyzwyczajone do prostych, zrozumiałych reakcji: jeśli Fed chce luzować politykę — obniża stopy i skupuje aktywa; jeśli chce zacieśniać — podnosi stopy i zmniejsza bilans. Nowy szef ma jednak łamać ten schemat.

Warsh chce jednocześnie robić dwie rzeczy, które na pierwszy rzut oka wydają się sprzeczne: obniżać stopy i jednocześnie zmniejszać bilans. To podejście może wymagać nietypowych metod, na które rynek nie ma jeszcze gotowej odpowiedzi. Inwestorzy boją się też, że wcześniejsze modele prognozowania mogą przestać działać.

Patrząc jednak bez emocji na cele jego stanowiska, obraz jest czytelniejszy: Warsh wygląda na wyraźnie bardziej „gołębiego” niż poprzednia ekipa i skoncentrowanego na wspieraniu wzrostu gospodarczego przy mniejszym nacisku na inflację.

Gdzie rynkowa panika może być przesadzona

Rynek połączył dziś wszystkie wątki naraz i przeszacowuje strach przed twardym scenariuszem. Inwestorzy zakładają, że Fed może jednocześnie ciąć bilans i utrzymywać wysokie stopy, choć logika nowego podejścia zakłada coś innego.

To, jak dokładnie te zmiany zostaną „opakowane” w oficjalnych komunikatach, dopiero okaże się na najbliższym posiedzeniu. Na razie inwestorzy powinni uzbroić się w cierpliwość: turbulencje mogą potrwać jeszcze w kolejnych dniach, ale po pierwszym posiedzeniu Fed, gdy opadnie zasłona niepewności, rynek może gwałtownie odbić w górę.