„Sticky CPI” jako cichy zabójca portfeli o stałym dochodzie — jak zabezpieczyć się już teraz

Myślę dużo o dochodzie stałym z trzech powodów. Po pierwsze, w tej chwili mamy dostęp do jednych z najwyższych rentowności w pokoleniu, a drabina obligacji zajmuje u mnie największą część portfela. Po drugie, wokół obligacji narosło zbyt proste myślenie: analitycy koncentrują się na nominalnych stopach rentowności 10-letnich amerykańskich Treasuries albo zestawiają odczyty CPI z tym, co — ich zdaniem — zrobi Rezerwa Federalna ze stawką polityki.

Po trzecie, jeśli chcesz zrozumieć, dlaczego marże zysku firm zaczynają się zaciskać w niemal 90% rynku akcji, oraz czemu obligacje długoterminowe są dużo bardziej ryzykowną klasą aktywów, niż zakłada większość, musisz wyjść poza nagłówki i spojrzeć na wzajemne oddziaływanie „Sticky-Price CPI” z Atlantas Fed, nominalnych stóp procentowych i realnych (inflacyjnie skorygowanych) rentowności.

Rynek, w mojej ocenie, jest w pewnym sensie „uwięziony”. Nominalne rentowności wyglądają na na tyle wysokie, że zapewniają komfortową poduszkę dochodową. Ale pod spodem inflacja strukturalna potrafi stopniowo „zjadać” kapitał inwestorów w obligacje.

Co to jest Sticky-Price CPI i dlaczego ma znaczenie?

Rezerwa Federalna z oddziału w Atlancie dzieli składniki CPI na dwie grupy: pozycje o cenach elastycznych i o cenach „lepko-sztywnych” (sticky). Elastyczne pozycje, takie jak benzyna, świeża żywność czy surowce hurtowe, zmieniają ceny często — nawet codziennie lub co tydzień. Reagują szybko na krótkoterminowe wstrząsy po stronie podaży, jak zatory logistyczne czy skoki cen energii.

Z kolei ceny „sticky” dostosowują się bardzo wolno. To m.in. czynsze, usługi medyczne, ubezpieczenia czy kontrakty usługowe dla firm. W ujęciu przeciętnym te ceny potrzebują ponad czterech miesięcy, by się wyraźnie zmienić.

Gdy ceny sticky zaczynają iść w górę, zachowują się jak „nieodpuszczający pociąg towarowy”: trudno je wyhamować samymi korektami stóp procentowych ani samymi zapowiedziami polityków. Są odzwierciedleniem głęboko zakorzenionych, strukturalnych kosztów prowadzenia działalności i życia w realnej gospodarce.

Jeśli Core Sticky-Price CPI z Atlantas Fed pozostaje powyżej 3% rok do roku i dalej publikuje niewygodnie wysokie miesięczne liczby liczone w ujęciu rocznym, to sygnał, że początkowa fala inflacji „przejściowej” zdążyła się wbudować w strukturę kosztów. Ceny potrafią rosnąć szybko, ale gdy przychodzi moment korekty, są szczególnie oporne na spadki.

Prawdziwa historia, której większość nie rozumie

Sedno problemu dotyczy wyceny obligacji. Inwestor widzi na ekranie 10-letnie Treasuries i ocenia je wyłącznie nominalnie: zakłada, że stały kupon lub stały poziom rentowności to bezpieczny dochód, niezależnie od tego, że elastyczne ceny towarów mogą falować.

Tyle że siła pomnażania majątku nie wynika z nominalnych stóp, tylko z realnych rentowności — czyli nominalnej stopy minus inflacja strukturalna.

Real Yield = (Nominalna stopa obligacji) − (Inflacja strukturalna)

Jeżeli inflacja strukturalna, którą lepiej oddaje Sticky-Price CPI, nie wraca do „arbitralnego” celu Rezerwy Federalnej 2%, to matematyka obligacji wygląda zupełnie inaczej. Trzymanie stałej nominalnej stopy procentowej przy rosnących, trudnych do negocjacji kosztach firm (koszty pracy, czynsz, ubezpieczenia) — rosnących w tempie ok. 3,1% według sticky — oznacza systematyczną erozję realnej, inflacyjnie skorygowanej rentowności.

W praktyce to utrudnia standardowe budowanie portfeli. Skoro ceny sticky nie chcą spadać, to Rezerwa Federalna ma ograniczone pole manewru do obniżek stóp — niezależnie od tego, jakie dyskusje toczą się na temat nowego przewodniczącego Fed czy linii politycznej.

Dodatkowo nominalne rentowności mogą być zmuszone do pozostawania podwyższonych albo dalej rosnąć, żeby rekompensować inwestorom większą premię za ryzyko. W środowisku „higher for longer” (wysoko przez dłużej) inwestor w długoterminowe nominalne obligacje naraża się na straty kapitałowe, bo przy wzroście rentowności ceny obligacji spadają.

Przy tym inwestor bierze na siebie całe ryzyko spadku wartości rynkowej papierów, a realna siła nabywcza dochodów jest stopniowo mielona do zera.

Dlaczego hedguję drabinę obligacji

Właśnie dlatego, mimo że drabina obligacji to u mnie element, z którego jestem najbardziej zadowolony, cały czas ją obserwuję. Inflacja może bowiem z czasem obniżyć realne zwroty z tej strategii.

W tym kontekście wspominam też o Direxion Daily 20 Year Treasury Bear 3X ETF (TMV) — używam go jako podejścia z dźwignią do zabezpieczania ryzyka wyższych stóp procentowych dla tej części portfela. To nie jest zabezpieczenie przed ryzykiem, że nie dostanę pieniędzy w terminie zapadalności (bo obligacje w drabinie w takim sensie „niezależnie” wygasają), ale chodzi o ryzyko, ile „rzeczy” da się kupić za te środki po tym, jak inflacja zrobi swoje.

Jak to przekłada się na bieżący rynek akcji i obligacji

W krótkim horyzoncie widać, jak istotna jest dynamika stóp. W czwartek indeks S&P 500 wzrósł o 1,7%. W tym samym czasie pierwsza pięćdziesiątka spółek pod względem wielkości, śledzona przez Invesco S&P 500 Top 50 ETF (XLG), zyskała około 1,0%.

U mnie drabina obligacji zareagowała podobnie — wzrostem rzędu około 1,1%, na bazie iShares 10-20 Year Treasury Bond ETF (TLH), którego używam jako odpowiednika (proxy) do obserwacji zachowania tej części portfela.

To jeden dzień, ale takich dni jest sporo, gdy rynek akcji idzie w górę tydzień po tygodniu. Wtedy rośnie atrakcyjność portfela, który daje blisko 5% stałego zwrotu oraz ma potencjał wzrostu, gdy stopy zaczynają spadać. W takim układzie łatwiej też planować regularne wpływy — w praktyce przypominające dodatkową „drugą emeryturę” w formie corocznych wypłat.

Wskazówka na teraz: co, jeśli rentowności zaczną zniżkować?

Patrząc na 10-letnie Treasuries, zwracam uwagę, czy rentowność nie zaczyna się „wycofywać” — przynajmniej sygnalnie. Jeśli wskaźnik PPO (percentage price oscillator) przesuwa się w dół na końcu wykresu po prawej stronie, to zwykle oznacza też ruch rentowności w tym samym kierunku.

Gdyby tak było i utrzymywało się to dłużej, drabiniarze mogą dostać oddech: mniej potrzeby na hedging, bo spadek rentowności sprzyja wzrostowi cen obligacji.

Taki mechanizm widać szczególnie wtedy, gdy jednocześnie obligacje zachowują się względnie dobrze, a akcje odbijają. Wtedy ryzyko portfelowe wygląda inaczej niż w scenariuszu, w którym stopy stoją wysoko lub idą dalej w górę, a inflacja strukturalna nadal „klejona” przez sticky ceny zjada realną stopę zwrotu.